近两年的资本市场跌宕起伏，虽然中国经济本身韧性较强，但权益市场却呈现出较为波动的状态。面对当下形势，富国基金量化投资部ETF投资总监王乐乐表示，投资者需要深入理解市场的波动性，并回归投资的本源——理解股价的形成：股价由企业盈利（EPS）和估值（PE）共同决定。理解这一关系对于避免市场干扰和误导至关重要。

股价是企业盈利（EPS）与估值（PE）的乘积。股价出现下跌，意味着企业盈利能力与估值两项中，至少有一项出现下降。所以，如果想在震荡波动的市场中，寻找相对走势更好的标的，就需要达成两个条件：企业盈利能力较好、标的估值相对不处于高位。

对此，王乐乐以价值100ETF的基准指数举例：

2018年10月至今，A股市场经历了一轮标准样本的牛熊周期，上证指数从2800点位到目前3000点位窄幅震荡。但在这一过程中，价值100ETF的基准指数上涨超过110%。这证明了在一个震荡波动的市场中，仍然可以依靠遵循合适的投资方法，挑选出一揽子相对走势更好的标的。（见图1）

王乐乐强调说：“市场整体状况不代表各个板块独立的走势，也不代表某些领域不存在机会。当我们回归投资本源，遵循企业盈利和估值的驱动逻辑，就能更清晰地抓住投资盈利的脉络。”

估值低、盈利好的企业，能否穿越市场？

关于如何构建以企业盈利和估值为底层逻辑的投资策略，王乐乐同样以价值100ETF来举例说明。

首先，从盈利层面，如何在全市场数千只个股中寻找到盈利能力较优的企业？

王乐乐认为，并不是当下企业盈利状况良好就能算作盈利能力较优的企业。过去三年，许多企业经历了各种挑战。回顾这一过程，有些企业即使处于最艰难的阶段，企业利润（ROE）都维持在8%以上，大概率表明这类企业拥有较优秀的盈利能力。所以，可以将过去三年企业ROE不低于8%这一指标作为盈利能力的筛选标准之一。

第一，筛选出盈利能力强的企业。筛选出来之后，还有一道重要的工序：排雷机制。剔除股权质押较高或过去存在不良行为的企业，这类企业即使ROE表现出色，也存在业绩突然“变脸”的状况。所以这类企业需要在第一时间排除在外。由此可以筛选出一批未来盈利预期较为可靠的企业。

第二，寻找稀缺标的。通过PE、PB、股息率等条件，筛选出估值较低的企业，便能使得盈利上升的同时，即使处于市场的“杀估值”阶段，回撤的幅度也相对有限。这便是价值100ETF的投资本质——寻找高盈利质量的公司，然后再择优寻找便宜的公司。

在跟踪指数的标的池内，挑选构建企业盈利能力较好、标的估值相对较低的一揽子股票是价值100ETF的核心投资策略，延伸到不同主题的ETF中，筛选的方式也会依据主题的特点去改变。

比如在消费50ETF、医药龙头ETF中，筛选指标为企业的品牌能不能转化成利润、毛利率、营业收入等等一系列指标。用通俗的方式来解释，就是哪些公司具有长期的品牌力，并能将品牌力转化为公司盈利。王乐乐解释道，这些优化方式本质上目标相同——寻找到能够持续盈利的企业。企业的盈利能力是股价的价值中枢，而估值决定着股价的震动幅度。长期来看，价值中枢始终在稳定上行，那么估值回归就只是时间问题。

理解市场，选取合适的策略

市场可以简单地概括为三种状态：牛市、熊市、震荡市。不同的市场状态应对策略不同，牛市选择持有、熊市选择空仓，震荡市中高抛低吸。

ETF几乎满仓运作的规则使得其无法在产品仓位上做文章，所以在投资策略优化上，王乐乐更多关注在震荡市中如何高抛低吸，增厚收益。

震荡市采用网格策略是上佳选择

王乐乐表示，在震荡市中可以实行网格策略。

一个标的能实行网格策略有个重要的前提条件，就是需要较为清晰地知道这个标的的底部区间。与中小盘股指数、行业主题指数相比，上证指数的底部区域更加清晰。

对于上证指数的底部与顶部界限，王乐乐采用“最不可能法”进行思考。近三年来，上证指数触及某一最低点区域时，便会有大体量的资金流入，所以突破近三年最低点位的可能性较小；而突破近三年来的最高点可能性也同样不大。由此确立了中间的交易区间。（见图2）

确立上下限后便可以根据当下市场不同点位的状况，利用市场的波动赚取回报率。

上证指数ETF作为一只抽样复制的ETF，富国ETF团队花费大量时间做深入研究后，在把握好指数跟踪误差的前提条件下，运用网格策略增厚收益，最终获得了可观的超额收益。（见图3）

好工具，助力投资决策

当前市场处于较低的位置，尽管A股市场股票众多，但盈利能力强的股票并不多。为此，王乐乐表示，可以从大势研判、盈利情况、市场热点、未来卖点等四个方向思考。标准的答案之一就是发现市场的风险提示。

他以工业企业利润走势举例，提示买点和卖点大方向的把握。他认为，股票市场通俗来说是以工业、企业利润为根基，在此基础之上有相对较好的板块和较差的板块。所以当我们看到目前企业的盈利水平有所回升，便对整体利润有一个大致了解。（见图4）

在此基础上，需要通过市场在流动性、资金面、情绪面三个方向去判断估值位置。基本面是逐级提升的，并且在估值较低时，PE×EPS驱动股价的上涨是一个比较清晰的逻辑。带着这样的视角去观察很多板块就会看得比较清晰。

除了买点和卖点的把握，寻找市场热点，也是一个需要思考的问题。

北向资金的流入、超大单的买入以及量价提升都是挖掘热点的方法。富国基金量化投资团队开发的《E起富》小程序，通过关注北向资金、超大单、量价提升等指标方向，再结合量化模型，可以解决热点追踪问题。王乐乐介绍：“市场热门主题，包括新质生产力或其他主题，都有相应的 ETF 一键查询功能，解决了我们对主题概念的挖掘问题。”

在市场涨跌过程中，总有些板块过冷，有些板块过热。王乐乐认为，在震荡市，板块过热要小心；而板块过冷的时候可能意味着要关注机会。因此，富国基金在《E起富》小程序中设置了“风险警示灯”功能，通过计算综合强势股占比和成交量水平，寻找过度拥挤的行业，提示投资者哪些板块可能阶段性过热。

王乐乐强调在千变万化的资本市场中，无论是ETF、投资策略，还是量化模型，本身都是一款工具。量化基金经理的职责就是通过量化模型提供更多能追踪市场的手段和工具，用“投资利器”为投资者挖掘出更多投资机会和回报。

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