若将时钟拨回2021年初，重温彼时市场的甚嚣尘上，想必有一种声音被许多人熟知——“跨过香江去，夺取定价权”。但时至今日，回顾这样的口号或多或少让人有些唏嘘，三年时间恒生指数大幅调整超40%几近腰斩，大家仿佛都被港股狠狠上了一课。

Wind数据显示，4月下旬开始，港股迎来一波反弹，自4月22日至5月6日，恒生指数实现“十连涨”，港股的投资价值，再次引发市场的关注。

这不由令人想起逆向投资大师邓普顿的真知灼见，“最悲观的时候是买入的最佳时机，最乐观的时候是卖出的最佳时机”。那么，在南向资金规模突破3万亿港元，港股呈现“技术性牛市”的当前，港股市场投资价值究竟几何，是不是迎来了“击球区”？管理着港股通互联网ETF的基金经理田希蒙分享了他对港股市场、对互联网产业的观察和思考。

多因素驱动，互联网公司弹性增强

1）服务型消费领先经济复苏

如果把互联网和中国金融机构中长期贷款余额增速的同比（见图1）以及PMI（见图2）进行对比，在过去两轮周期里面，我们会发现互联网板块都是宏观经济复苏的领先者。作为一个较好的代理变量，过去几轮周期里，当宏观经济出现复苏时，互联网板块总是能够对宏观变量有较大的增长反应，是看多经济复苏的最佳指标之一。

除了和宏观经济高度相关外，互联网板块中的广告、电商和本地生活这类服务型消费的恢复速度要远远快于耐用品消费或者商品消费。

田希蒙认为，“不管是从公布的PMI里的细分项，还是中国官方公布的非制造业PMI里面的服务业的恢复程度，它的恢复的斜率是快于中国的制造业PMI。非官方服务业PMI里面的经营活动指数也是在去年年底就开始回到了荣枯线之上。这些都证明了我们的经济的复苏是有结构性的，服务型消费的复苏是快马加鞭走在前面的”。（见图3）

2）全球流动性利空互联网板块的阶段已过

除了业绩端的预期改善外，互联网板块的表现还和全球的流动性密切相关。

复盘过去两年的美联储货币政策，田希蒙表示：“过去两年CPI最严峻的时刻还是在2022年的上半年，那时CPI在加速，而且还在持续不断地超出市场预期，所以也能看到这段时间对股价的影响较大，包括今年年初也是呈现了同样的状态，互联网板块表现也不佳”。（见图4）

但是，这并不是故事的全貌。

“我们也观察到在很多时候CPI超预期，但是互联网的涨幅也是巨大。比如2022年的五六月份恰恰是美国通胀超预期最迅猛的几个月，但是互联网板块确实在那几个月表现非常突出”。

具体而言，田希蒙认为有两点启示。

第一，港股互联网在此之前跌幅巨大，估值到了非常低的水平。“这是一个前提条件，类似于今年年初，包括现在这个互联网的状态。经过去年，尤其是第四季度的下跌之后，现在互联网的估值处于极度低位的位置”。

第二，互联网板块业绩出现了改善。“2022年五六月份，一方面是政策转暖，另一方面是疫情好转，物流交通的恢复带来的互联网的业绩的上调”。

谈到港股互联网板块当前的位置，田希蒙表示：“当估值处于极低的位置，并且是股价对通胀开始不敏感的阶段，比如今年4月10日公布的美国三月份的CPI同样超预期。但是我们看到港股、A股都是逆势上涨的，可能开盘是绿的，但是后面又翻红，这是因为较低的估值并且经济的预期开始复苏的时候，往往是板块筑底非常明确的信号。而这一次我们看到了同样的情况”。

互联网估值洼地愈加显著

今年以来，互联网板块投资面临投资逻辑的变化。在证港股通互联网ETF前四大成分股中，其过去一年及未来三年的PE（图5）持续呈下降趋势。其中A公司到2025年只有16.1倍PE，B公司只有8.9倍，C公司只有15.7倍。

田希蒙表示：“大家总觉着互联网公司动不动就30倍、40倍的估值，但现在这些公司动不动就在15倍，有些公司甚至到了10倍的PE。它们的成长性虽然比2021年之前是下降的，但很多公司未来三年的收入的预期增长还在10%到20%，估值处于一个非常低的位置”。

那么，去年港股通互联网ETF的前四大成分股的估值同样处于较低的位置，投资者现在关注是否合适？

估值低往往不是触发股价上涨的重要原因，它只是一个必要不充分条件。从市场份额扩张到提高股东回报，经营战略的变化诱发了股价的上涨。在过去，港股互联网公司常常大量烧钱拓展新业务，甚至不惜和同行大打价格战，而如今一改常态。

中证港股通互联网指数前十大成分股中，今年以来有好几家公司在公告中提出，要收缩亏损的业务、或相比竞争对手不占优势的业务，专注于主营业务，并且要专注于利润率的提升。

田希蒙表示：“现在这些公司都在专注于股东回报，这里股东回报的定义很简单，一般学术上股东回报的定义就是分红算股东回报，分到股东口袋里。另外，回购一般意义上也被认为是一种股东回报，尤其在港股市场回购的股票是要注销的。回购这个事情本身就是在提高公司的EPS，假设估值水平不变的情况下，就是在提升公司的股价，所以某种程度上它也是一种变相的股东回报”。

这样的情况下，意味着相关成分股公司有望有更多的现金流支付股东回报，而不是仅仅依靠份额扩张去增加盈利。

对于互联网板块，2021到2023年连续三年经历了一系列的政策和行业的变化，已经从当年的高估值到了目前低估值的水平，已经从当年的没有股东回报到现在大幅加大股东回报。展望未来，田希蒙认为，在公司盈利状况的确定性在大幅地抬升的情况下，往往是我们应该去多多关注这个行业的时候。

港股通互联网 ETF ：指数成分股个股集中度高，股价弹性大

回到港股通互联网ETF本身，中证港股通互联网指数挑选了港股市场互联网板块的龙头公司，截至2024年4月12日，指数前三大成分股的占比超过50%、前五大成分股占比超65%、前十大成分股占比则超过了80%，个股集中度非常高。指数成分行业分布方面，有三大行业集中度颇高，分别是通信服务（40.7%）、非日常消费品(26.1%）和信息技术（25.1%）。

第一大行业通信服务很好理解，我们看到有成分股中有很多主营互联网业务或是软件的公司。第二大行业非日常生活消费品，可以理解为可选消费，这是因为我们接触到的不少互联网公司，无论是电商、本地生活还是广告等，它们的服务已经融入我们的消费中。第三大行业通信服务往下拆分来看，绝大多数都与媒体娱乐相关。

从港股通互联网ETF(159792）的产品本身看，它有两个比较独特的优势。首先，港股通互联网ETF可以实现T+0交易，配合“日内波动”使用感更佳。对于一些交易大拿来说，如果想要通过在日内进行多次买卖，那么选择它就很便捷。

其次，该产品虽是投资海外港股资产，但不会像QDII产品一样可能涉及限购问题。基金公司发行QDII基金产品都有一个外汇额度的使用上限，一旦遇到资金大量涌入，因此一些QDII产品会因为外汇额度问题不时对投资者限购或暂停申购。由于港股通互联网ETF采用港股通渠道买卖港股资产，能尽量保障较好的交易体验。场外投资者也可以通过其场外联接基金（A类：014673，C类：014674）进行布局。

搭乘高股息加低估值东风

港股通互联网板块在此前因为估值承压导致股价线性下跌，随着监管的因素被逐步消化，相关互联网企业也正在逐步将公司战略聚焦于核心主营业务，减少亏损业务的资源投放。这就意味着，港股通互联网指数的部分相关成分股公司，或将有更多的现金流可以支付股东回报，而不是仅仅靠份额扩张去增加盈利，在这样的环境下，港股互联网也有望搭上高股息加低估值的顺风车，期待业绩兑现带来的回报。

注：市场有风险，投资需谨慎。文中内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。指数历史收益情况不预示其未来表现，不构成对本基金业绩表现的保证。请关注ETF及ETF联接基金的特有风险，包括但不限于标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等。本基金投资港股通标的股票，将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。中证港股通互联网ETF联接是目标ETF联接基金，将面临例如目标ETF的管理风险与操作风险、目标ETF特有风险、目标ETF的技术风险等风险。

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