回顾 2024 年一季度，A股走出了V型反转形态。1月市场延续了下跌走势，在地缘政治、微盘股流动性危机背景下，上证指数一度跌至2635点，2月6日触底反弹，2月23日重返3000点。截至一季度最后一个交易日，上证指数已累计上涨2.23%。

一季度A股主要股指探底回升，带给投资者一定的信心。在诸多不确定性延续的背景下，资产配置如何突出防守特性？投资品种如何选择？如何挖掘市场中价值股和低估值的潜在投资机会？

富国基金量化投资部量化投资副总监蔡卡尔，从估值与业绩的方向解答了这些问题。

震荡市，论投资“防守”的必要性

在金融市场中，波动率是一个重要的概念。一般而言，波动率高意味着价格变动大，风险和不确定性高。今年以来，股票市场剧烈波动，分化幅度较大，前期积累了高额收益的小微盘股票发生大幅下跌。

在充满不确定性的高波动市场中如何寻找确定性？蔡卡尔认为，对于任何一笔投资，一定要关注下行风险。

“如果我们买的资产，第一天上涨了20%，第二天下跌了20%，实际上在两天结束之后，100块钱是变成了96块钱，也就是说资产下跌了4%。同样的逻辑，如果我们买的是一个波动更小的资产，两天的涨跌幅都是10% 的话，第二天结束的时候，实际上只下跌了1%。”蔡卡尔用一个简单的算术题解释波动率对资产价值的影响。即使涨跌幅相同的情况下，资产的最终价值会因复利效应而减少。

在震荡市场或熊市中，投资者的首要任务是保护资本免受损失。对于波动率大的资产，前期跌太深，需要更大的涨幅才能回本。这种情况下，波动率的控制就很重要。蔡卡尔认为，不少投资者经常会关注资产最多能涨多少，但是这些波动率高的资产，也有可能会跌很多；而对于一些下跌没有那么深的“防守风格”的资产，其实不需要涨太多，就能回本。

在这样的背景下，最好的投资品种，需要具有这样的特质：进可攻，退可守。

防守的品种是什么？把握风格的机会

所谓市场风格，即主要增量资金的入场方向。

以投资者最熟悉的大盘、小盘为例，大盘就相对抗跌吗？事实上并非如此。统计Wind数据，对比沪深300与中证1000的指数的过往表现，可以发现，在过去14年的时间，其实A股市场大盘跌得多还是小盘跌得多，出现概率差不多，大小盘实际上并没有这种所谓的抗跌属性的差异，更多的是反映A股风格的变化。从2021年到2023年，除了小微盘之外，大小盘之间的风格分化并没有那么的显著。（见图1）

分化非常明显，从2021年开始，截至2023年，在这三年里，中证红利基本上每年都是正收益。

与红利高股息相对的是 成长 股，这类公司更多是会把现金留在公司内部去做内生性发展，而不会反馈给股东。A股市场上，成长股以创业板为典型代表。蔡卡尔将代表红利高股息的中证红利指数和创业板指进行比较发现，在2011年、2016年、2018年、2022年这几个年份中，创业板跌的幅度几乎都大于红利板块。（见图2）

抗跌属性是否是“红利”专属呢？

蔡卡尔认为，抗跌属性并不是红利的专属，市场上还有其他一些筛选的规则，能帮助投资者挖掘一些相对更抗跌的品种，例如价值100和央企创新。

2022年以来，在市场表现不佳的情况下，对比其他宽基指数，价值100指数和央企创新指数表现出良好的抗跌属性。而在市场表现相对好时，这些指数的收益并不比宽基指数收益差。

对于抗跌属性的核心来源，蔡卡尔认为最核心的一点，是来自低估值属性和业绩的确定性。

蔡卡尔表示：“所谓的低估值其实很好理解，即PE 、PB 绝对水平相对来说比较低，但是很多人就会说便宜东西没好货，万一它很低，我踩到了估值陷阱怎么办？所以需要加第二个条件，一定是它业绩相对来说还是比较确定的，或者说业绩来源是比较可靠的。这时候它的低估值就提供了一个防御的底部安全垫。”

对于它们的向上弹性，蔡卡尔认为首先是这类公司要有向上变好的边际变化；其次来自产业周期；最后就是主题性。

“虽然我们把它叫做主题，但是不代表它一定是炒作，很多人一谈到主题都觉得是昙花一现。但是实际上有一些主题是有比较强的生命力的。”蔡卡尔补充道。

防守的品种选择：兼具向上弹性、抗跌属性

防守的品种选择 1：价值 100ETF 估值 + 业绩的选股逻辑

价值100指数的指数特点，本质上是寻找高盈利质量的公司，然后再寻找便宜的公司。

1.选股范围指标

价值 100 指数在选股过程中，会剔除质押比例超80%，商誉占净资产比例超80%或ESG评级C以下的公司。

回顾过去，蔡卡尔表示，2015年股灾最先暴雷的都是股权质押占比、商誉比例非常高的企业。如果一家公司报表里的股权质押或商誉占比非常高，一旦商誉减值，它的净利润都会有很大的下行空间。所以需要有一些排雷的指标，先把这个市场上可能潜在的有雷的公司先过滤掉。

2.盈利筛选：稀缺优质公司

在进一步筛选时，价值100的编制方案筛选出过去6期ROE均值不小于12%，且ROE均不小于8%的公司。这样强调了业绩的连续性，排除掉了经济周期等因素的扰动，再根据综合得分筛选出100家符合标准的公司。

对于这100家低估值公司所在的行业，相对来说较为分散。避免了在金融板块和周期上游的超配，权重最高的行业占比仅10.06%。在消费医药、高端制造、 TMT 这类成长型的行业里面，权重有40%。

“它实际上是弱化了行业的标签，价值100并不是在押注于某一个低估值的行业，而是选择每个行业内相对来说有价值的企业。这是它跟红利不同的一点。”蔡卡尔补充道。

3.选股及加权：市盈率+市净率+股息率

从股息率水平上看，Wind数据显示，截至3月29日，价值100指数PE的水平是明显低于沪深300，即使经过了这两三年的上涨之后，绝对的估值并没有比沪深300高。

蔡卡尔表示：“第一，即便在一些好的公司里面，也有可能选到更有性价比的低估值的公司，这两者之间并没有矛盾；第二，很多人会想选一些有分红的公司。因为对很多投资者而言，股息率是一个相对更容易拿到手、确定性更高的收益。经过统计发现，沪深300里300家公司的平均股息率，过去5年大概是2.3%的水平。中证红利筛选出股息率最高的100家的公司，实际上过去5年股息率大概在5%的水平，而价值100指数，虽然它并没有把股息率当成唯一的筛选指标，但实际上过去五年的股息率4%，并没有差太多。”（见图3）

关于价值100ETF的投资价值，蔡卡尔表示，价值100在震荡市的表现会比宽基指数好，如果市场有向好的预期，价值100ETF向上的弹性会比红利类的高。

防守的品种选择 2：央企创新，估值提升值得关注

二级市场是一个靠脚投票的市场，背后要有核心竞争力和盈利质量作为支撑点。Wind数据显示，截至一季度末，央企整体的绝对估值水平比较低。相比往期，这次央企的市值管理的大背景有很大不同，给予了央企创新较大的估值提升空间。

盈利质量有一个客观的量化指标，2023年对于央企的考核目标相比2022年增加了两个指标，即投资的ROE以及营业现金比率。

关于提高核心竞争力，在央企的这一轮发展当中，特别强调了对战略新兴产业的布局。央企这一波股票绝对估值水平都很低，未来估值提升将来自产业的导向和公司的治理。

在这个前提下，央企创新指数的选股侧重于公司的研发支出、专利等，并根据科技创新能力给公司打分。然后，再根据盈利质量选出100家公司。

蔡卡尔分析了央企创新的行业结构，她认为：“央企创新指数选出来的100家公司行业结构属于 TMT 、高端制造等战略新兴产业的数量、权重占比已经达到了45%，所以通过筛选，实际上是保留了一部分的央企低估值的属性，同时在这里面去选择最有可能创造收益的一批企业。”（见图4）

因此，相比于央企整体，央企创新的行业结构使得央企创新指数更具弹性。

第二个弹性来源，来自基本面相对优势的显现。ROE方面，央企盈利能力稳步提升，与沪深300盈利差距缩小。此外，央企创新指数净利润增速的变化高于沪深 300，更有业绩弹性。(见图5）

对于投资的风险管理，蔡卡尔认为，“风险管理实际上无外乎就是四个字，下跌可控。要符合两个条件，第一，低估值，因为只有低估值，杀估值的空间才会小。

第二，业绩本身不能有太大的瑕疵。业绩波动要小，或者确定性相对来说要强一些。在这个基础上再去考虑上涨的弹性，也就是指持续的盈利能力”。

在当前复杂多变的市场环境下，投资者在构建投资组合时需要采取更加审慎和细致的投资策略。需要坚持“业绩为王”的原则，选择那些具有稳定且持续增长的盈利能力、良好现金流和强健财务状况的公司进行投资，这在震荡市场中尤为重要。此外，红利、价值100和央企创新这类波动小的资产，低估值给予了品类抗跌的属性。采取低估值买入的策略，即寻找那些市场估值低于其内在价值的股票，也是震荡市降低投资风险，增强投资防御性的重要方法论。

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